3月铜价冲高回落，沪铜主力自7.7万元启动摸高8.3万元后回落至8万元下沿，月涨幅3.7%。LME铜自9400美元冲高至10165美金后回调至9750美元附近，月涨幅达4%。COMEX铜自4.57美元/磅走强摸高5.37美金，创历史新高，随后回调至5.1美金/磅附近，月涨幅高达12%，目前CMX-LME溢价约15%。

3月铜价逐步走强主要由冶炼减产、铜关税威胁先后驱动，月末的回调则与关税背后的避险情绪有关。3月13日，因国内现货粗炼费用持续恶化，铜陵有色旗下冶炼企业采取减产、检修等手段，原料紧张赋予铜价高支撑；3月下旬，特朗普称将在未来几周落地铜进口关税，比例或为25%，引发美国囤铜热，刺激美铜大涨至历史新高，LME铜现货供需紧张亦对沪伦铜形成一定提振。3月末，美联储放鹰叠加市场对特朗普对等关税政策的担忧升温，铜价涨幅逐步回吐。

（一）宏观面

国际宏观

3月，特朗普关税政策仍然是扰动市场的核心。从2月初特朗普对加拿大和墨西哥进口商品加征25%关税的行政令开始，他逐步将其关税征税对象延伸至欧盟、日本、韩国等国家与地区，并且征收关税的领域正在持续扩大，部分国家与地区相继做出回应，将对美国部分产品征收报复性关税。临近特朗普4月2日的对等关税生效日，其态度稍有软化，3月底特朗普表示对通过谈判降低准备在下周实施的关税持开放态度。

美国经济方面，当前经济仍有韧性，但未来信心普遍不足。美国3月标普全球制造业PMI初值49.8，为3个月以来新低，预期51.8，但服务业表现尚可，服务业PMI初值54.3，预期50.8。就业方面，美国2月季调后非农就业人口增15.1万人，预期增16万人，前值从增14.3万人修正为增12.5万人。美国2月失业率4.1%，预期4.00%，前值4.00%。通胀正在放缓，美国2月CPI同比放缓至2.8%，环比上涨0.2%，均低于市场预期。2月核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月来新低，环比上涨0.2%，也均低于市场预期。美国2月PPI同比增长3.2%，增幅低于预期值3.3%和前值 3.5%。2月核心PPI同比增长3.4%，亦低于预期值3.5%和前值3.6%。不过消费者信心下降的同时，通胀预期上行。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值从2月份的64.7降至57，远低于市场预期，创逾两年新低。一年期通胀预期从4.3%升至5.0%，为2022年11月以来最高。消费增长不及预期，美国2月零售销售环比升0.2%，不及预期的0.6%，创2021年7月以来的最大降幅。

在经济数据稳健与特朗普政策不确定性之下，美联储3月议息会议保持谨慎态度，但略有释放鸽派信号。美联储3月议息会议如预期按兵不动，保持联邦基金利率不变，但决议将于4月1日开始放慢缩表节奏，美联储表示经济前景不确定性增加。点阵图暗示今年仍有两次降息，将累计降息50个基点。此外，美联储大幅下调2025年经济增长预期，同时上调通胀预期。美联储FOMC经济预期显示，2025年GDP增速预期中值为1.7%，去年12月预期为2.1%；2025核心PCE通胀预期中值2.8%，去年12月预期为2.5%。美联储主席鲍威尔重申，美联储无需急于调整货币政策的立场，称已做好充分准备，耐心等待更清晰的市场信息。

欧洲方面，经济略有升温迹象，欧央行鸽派程度有所减弱。经济景气度方面，欧元区3月制造业PMI初值48.7，为26个月以来新高，预期48.2，2月终值47.6；服务业PMI初值50.4，预期51，2月终值50.6。通胀方面，欧元区2月CPI初值同比升2.4%，预期升2.3%；欧元区1月PPI环比升0.8%，预期升0.5%。就业市场稳定，欧元区1月失业率6.2%，预期6.3%，前值由6.30%修正为6.2%。消费难言旺盛，欧元区1月零售销售环比降0.3%，预期升0.1%同比升1.5%，预期升1.9%。但去年四季度欧元区经济增长略超预期，欧元区2024年第四季度GDP终值同比升1.2%，预期升0.9%，初值升0.9%。欧洲央行3月议息会议入如预期下调三大利率25个基点，同时，欧央行上调了未来的通胀预期，并下调了经济增长预期。近期欧央行官员鸽派程度减弱，欧洲央行管委雷恩称，如果数据支持，欧洲央行在四月不会降低利率，而将保持观望。

国内宏观

国家统计局表示，3月份，春节因素影响逐步消退，企业生产经营活动加快，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3、0.4和0.3个百分点。三大指数均在扩张区间继续上行，我国经济总体保持扩张。

“两新”政策效果继续显现，2025年1-2月规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅收窄，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，工业企业效益状况呈现稳定恢复态势。3月27日周四，国家统计局公布数据显示，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。

中国财政部表示，2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券。财政部报告提出，2025年要支持全方位扩大国内需求，大力提振消费，加大民生保障力度，多渠道增加居民收入；2025年要着力提升科技创新能力。

（二）基本面

1、供应端

1.1 矿端供应

铜精矿现货TC持续恶化，矿冶矛盾为铜价提供支撑。3月中国铜精矿现货粗炼费持续走跌至-24美元/干吨，矿冶紧张矛盾加剧，原料紧张引发的减产初步落地，3月13日金隆铜业采取减产、检修等措施，关注后续冶炼减产是否会形成共识。据ICSG，2025年1月全球精炼铜产量为238万吨，当月短缺2万吨，环比2024年12月供应紧缺有所缓和。

3月国内铜进口亏损严峻，精铜进口增速欠佳。2025年1-2月中国铜矿进口471万吨，同比增长1.33%。1-2月精铜进口60.22万吨，同比减少6.7%，进量减少主要与海外囤货热、进口盈亏水平有关。1-2月美元持续走软、进口亏损水平扩张。3月美元低位企稳，但沪伦比延续偏低位，预计3-4月进口铜增量有限。

1.2 废铜产量

2月国内废铜产量11.58万吨，环比增长约5%，同比亦增长61%。进口方面，1-2月中国废铜进口19万吨，同比增长近13%。受特朗普对铜进口的关税威胁预期及铜价走强影响，国内废铜贸易企业担心国内采取美国对华关税的反制政策，废铜进口增速与产量均有进一步提升，但这也意味着远期供应潜力逐步被透支。

2、需求端

2.1 铜制杆成品

受春节跨月影响及节后铜价走强影响，2月铜杆企业开工率下滑。据SMM，2月份中国铜杆企业开工率环比降至56%，环比下滑近1.6个百分点，再生铜杆企业开工率近26.8%。今年2月SMM中国电解铜杆产量为71万吨，环比减少0.89%。

2.2 铜管

得益于过不政策的延续，春节后铜管表现超预期。2月SMM铜管产量15.83万吨，同比增长47%，环比微增0.64%。据产业在线，2月中国空调产量同比恢复至43%，销售方面，出口贡献50.8%的增长，内销亦带来21.3%的改善。据产业在线最新发布，3月家空排产增速约13.5%，4月排产增速同比增长9.1%，5月增长15.9%，6月增速放缓至13%。

2.3 铜板带

2月份铜板带产量为12.72万吨，环比大减22.5%，同比亦减少22%。受春节假期错位影响、节后铜价走强影响，铜板带企业开工率恢复有限，2月份开工率约56.5%，原料与库存延续下滑。

2.4 铜箔

2月份，我国铜箔产量为9.64万吨，同比增长84%，环比微增0.8%。其中，电子电路铜箔产量、锂电铜箔产量分别为3.3万吨、6.3万吨，结构上锂电铜箔产量占比有所提升。

2.5 铜材

2024年SMM口径中国铜材产量为227万吨，同比增长16.5%。今年2月份，铜材行业整体开工率约54%，较去年同期增长36%，不过暂未进入全面复工阶段，预计3月份行业开工率有望恢复至约66%的水平。

2.6 电线电缆

2025年2月，线缆企业生产超预期。2月我国电线电缆用铜量高达18.5万吨，同比增长30%，环比增长10.2%，这也与2025年国网优化主电网、配电网的建设目标有关，特高压方面以核准开工为主，因此用铜量有明显增长。

3、供需平衡情况

3月全球库存进入去库拐点窗口期，整体延续运行于65万吨的高位，月度轻微去库1.39万吨。至3月28日，全球显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税港，不含社会库存）约64.5万吨，较去年同期仍然多增22.8万吨。

从库存变化来看，全球库存先累后增，主要受国内库存变化影响，海外库存基本维持去化状态。数据上看，上期所铜去库3.3万吨至23.53万吨，保税港累库6.74万吨至11.11万吨，LME铜去库4.92万吨至21.29万吨，COMEX铜库存微增至8.57万吨。

4、春季消费整体展现韧性

1-2月终端电力、家电、汽车消费有所回暖，地产消费仍然是铜需求的薄弱项。电网方面，1-2月电网投资额累计同比增长33.48%，远超2023-2024年同期水平。考虑到今年电网建设侧重优化主电网与配电网，去年则是以建设特高压为主（铝及铝合金消费），今年国内电力建设铜实际消费量增速有望提升。地产方面，前端投资数据表明地产消费依然是整体需求的拖累项，1-2月地产投资增速为-9.8%，新开发与竣工面积增速深陷负区间。家电方面，1-2月空调、冰箱、洗衣机产量累计同比增速维持在9%、11.7%、12.7%，冷柜因前期的高基数效应增速回落至-5.3%。汽车方面，1-2月广义乘用车销量累计同比增长26%，远高于2022-2024年同期水平。得益于国补政策，预计3月家电、汽车消费增速有望延续增长。